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隆安法言|S基金投资合伙企业份额的法律关系属性认定及借鉴意义——从稳嘉案和刘X茂案进行对比分析

2025-01-11 0

S基金，即英文Secondary Fund的中文简称，在私募股权投资领域中，是专门投资于私募基金份额/投资组合等的基金类型。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统私募基金直接投资于底层资产，交易对象是具体实业企业；而S基金是从投资者手中收购基金份额，交易对象为其他投资者。

本文选取的两个案例极具对照性，两支基金均是已经在基金业协会备案的私募基金，涉案争议均涉及S基金，两只基金均是投资于同一投资标的，两只基金的投资者均是购买的原基金有限合伙人的份额非基金发起人，两只基金的投资人均因为签署购买份额协议要求解除发生争议，但是两只基金的投资人最终收到的法院生效判决大相径庭，分析其中的差别给我们后续投资进行借鉴。

一、两支基金投资所涉关键事实和主要涉案主体
 
（一）两个案例涉及的同一投资标的和投资目的
●底层资产相同：高锐视讯有限公司（以下简称高锐视讯公司）
●投资目的相同：通过投资高锐视讯公司股权参与精达股份的重大资产重组
（二）案例一的主要涉案主体及交易结构
●一审：审理法院：北京市第二中级人民法院/案号：(2019)京02民初280号/裁判日期：2019年12月30日
中融信托诉稳嘉股权的主要诉讼请求：因为稳嘉股权没有支付完毕份额转让款，要求解除份额转让协议并赔偿损失。
稳嘉股权的主要反诉请求：要求返还已经支付的份额转让款并赔偿损失。
●二审：审理法院：北京市高级人民法院/案号：(2020)京民终114号/裁判日期：2021年04月08日
●投资高锐视讯公司的基金/原告/反诉被告
上海鼎彝投资中心（有限合伙）（以下简称鼎彝投资中心），LP是中融国际信托有限公司（以下简称中融信托），GP及鼎彝投资中心管理人是达孜县鼎诚资本投资有限公司（以下简称鼎诚资本）。
●S基金/被告/反诉原告
宁波梅山保税港区稳嘉股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称稳嘉股权企业），通过份额转让协议购买中融信托公司持有的鼎彝投资中心的有限合伙份额投资底层资产；江苏壹泽资本投资管理有限公司是稳嘉股权企业的普通合伙人。
●交易结构
隆安法言|S基金投资合伙企业份额的法律关系属性认定及借鉴意义——从稳嘉案和刘X茂案进行对比分析
（三）案例二主要涉案主体及交易结构
●一审：审理法院：江苏省盐城经济技术开发区人民法院/案号：（2018）苏0991民初1356号/裁判日期：2019年02月01日
    刘文茂【原告】诉铭典投资【被告】等的主要请求：解除份额转让协议，返还投资款并赔偿损失。
●二审：审理法院：江苏省盐城市中级人民法院/案号：（2019）苏09民终1568号/裁判日期：2019年10月11日
●投资高锐视讯公司的基金
北京子沐创富投资中心（有限合伙）（以下简称子沐创富），执行事务合伙人子沐（北京）基金管理有限公司（委派代表：崔志国），子沐金柜系其有限合伙人，持有其99.99%的财产份额；子沐基金系其普通合伙人，持有其0.01%的财产份额。
●S基金
子沐金柜投资中心（有限合伙）（以下简称子沐金柜），河北铭典投资有限公司（以下简称铭典投资）【主要被告】系其有限合伙人，子沐基金系其普通合伙人。截至铭典投资与原告签署《合伙份额转让协议》之日，铭典投资持有子沐金柜99%的财产份额，子沐基金持有子沐金柜1%的财产份额。合伙份额转让后，铭典投资持有子沐金柜84%的财产份额，刘文茂【原告】持有子沐金柜15%的财产份额，子沐基金持有子沐金柜1%的财产份额。
●交易结构见下图
隆安法言|S基金投资合伙企业份额的法律关系属性认定及借鉴意义——从稳嘉案和刘X茂案进行对比分析
（四）份额转让协议主要约定对比
在两个案件中，S基金分别是指稳嘉股权和子沐金柜，两支S基金分别作为LP投资鼎彝基金（一级）和子沐创富（一级），鼎彝基金和子沐创富都投资于高锐视讯（底层资产）。在两个争议合同中均提到了高锐视讯的重组项目，但是均都没有明确合同签署的目的是为了高锐视讯与精达股份重大资产重组且成功。
隆安法言|S基金投资合伙企业份额的法律关系属性认定及借鉴意义——从稳嘉案和刘X茂案进行对比分析
二、两地法院均认为转让合同为合伙企业财产份额转让关系不是私募股权投资基金合同关系
 
两个案件发生争议的基金层级不一样。案例一发生争议的是一级基金本身即鼎彝基金的原LP中融信托与新LP稳嘉股权（S基金）之间的份额转让争议。案例二发生争议的是S基金本身即子沐金柜的原LP铭典投资与新LP刘文茂之间的份额转让争议。
法院均认为是合伙企业财产份额转让关系不是私募股权投资基金合同关系，两案二审法院认定的理由也一致，即新LP通过受让原LP在基金中的合伙份额方式，间接持有底层资产高锐视讯的股份来进行股权投资，因此，两者之间系合伙企业财产份额受让人与出让人的关系，两者的权利义务受该转让协议的约束，新LP与原LP之间形成合伙企业财产份额转让关系。
在刘必茂案中除了份额转让协议，随后刘必茂也与其他LP、GP签署了《合伙协议》，法院在审理中认为合伙协议是投资关系，但是根据合同相对性，LP作为投资人的主要诉求是返还投资款，而返还的基础是合同关系解除，LP成为份额所有人的权利基础是份额转让协议而不是合伙协议，因此，LP希望返还投资款的权利基础只能是解除份额转让协议，而不能基于解除合伙协议。
法院如果认定份额转让协议是私募股权投资基金合同关系，则涉及相关私募监管的法律法规的适用，例如投资者适当性的问题、保本保收益的问题、信息披露义务的问题、管理人的信息义务等等，其中就有涉及合同效力的问题、过错归责等问题，这些均区别于一般合伙企业法适用，因此，在争议中诉讼各方均可以根据自己方利益考虑向法庭主张对自己有利的法律关系。
三、法院对合同目的的认定不同直接导致判决结果完全相反
 
北京市高级人民法院/案号：(2020)京民终114号判决中法院认为：虽然中融信托公司应当知道稳嘉股权企业签订《转让合同》、受让鼎彝投资中心财产份额的目的是通过持有鼎彝投资中心财产份额而间接持有高锐视讯公司3.33%股权，但根据《转让合同》的约定，双方转让的标的仅为中融信托公司持有的底层资产为高锐视讯公司3.33%股权的鼎彝投资中心有限合伙人财产份额。而《转让合同》陈述与保证部分，中融信托公司作为转让方并未承诺、保证高锐视讯公司的股权价值，也未承诺高锐视讯公司重组事项成功。因此，稳嘉股权无权因此要求解除合同。
江苏省盐城市中级人民法院/案号：（2019）苏09民终1568号判决中法院认为：结合本案刘必茂与铭典投资订立合同的背景，铭典投资控制人崔志国在向刘必茂披露高锐视讯所谓可靠性内幕消息后，刘必茂信赖其信息订立合同，故上述争议条款中“最终投资于高锐视讯重组上市项目”应当解读为铭典投资确保高锐视讯重组上市项目成功。
并且，关于是否涉及“保本保收益”的问题，江苏省盐城市中级人民法院/案号：（2019）苏09民终1568号判决也认为：在私募基金投资关系中，私募基金管理人确实不允许对投资人作出投资本金不受损失或者最低收益的承诺。但本案理涉的法律关系并非私募基金投资关系，而是两合伙人之间的份额转让关系，法律并没有禁止合伙企业财产份额的转让人向受让人作出相关的承诺，包括本案高锐视讯重组上市成功，故铭典投资提出的该点上诉理由依法不能成立。
综上，在稳嘉股权案件中，二审法院认为稳嘉股权不存在合同目的不能实现的情形，因此投资人稳嘉股权无权因“合同目的不能实现”而解除合同；但是，在刘必茂案件中，法院根据交易背景等情形推测合同订立的目的是“高锐视讯重组上市项目成功”，铭典投资有保证高锐视讯重组上市项目成功的意思表示，因此，高锐视讯重组上市项目最终失败，应当认定铭典投资违背合同订立最基本的诚信原则，构成违约，导致刘必茂的合同目的不能实现，刘必茂依法享有合同解除权，因此其要求解除案涉合伙企业份额转让协议与补充协议，有事实与法律依据，应予支持。
四、S基金收购的借鉴意义
 
S基金收购中，S基金直接的交易对手都不会是底层资产涉及的相关方，当底层资产出现风险涉及S基金退出时往往是依据其签署的合伙份额转让协议。合伙份额转让协议中一般都会约定“转让标的”即对应的合伙企业份额，但是获得该合伙企业份额并不是交易双方的真实商业目的。两个案例对S基金投资的借鉴意义在于：
1．S基金份额收购时，份额转让方实力雄厚的，应特别在份额转让协议中明确获得“转让标的（份额）”的交易目的。
在S基金的份额转让协议中明确约定底层资产涉及的股权价值，以及明确约定获得“转让标的（份额）”的交易目的，一旦交易目的不能实现时，即意味着“合同目的不能实现”，投资人可以因为“合同目的不能实现”而依法享有合同解除权，依法维护权益。
2．S基金投资其他基金时，应当在入伙的方式和份额转让的方式中进行谨慎选择。
S基金以入伙的方式持有其他基金的份额，按照前述司法判例意味着其进行的是一个私募股权投资，受相应的私募基金规则的监管；S基金以份额转让方式持有其他基金的份额，意味着被认定为合伙份额转让纠纷概率极大，即意味着不适用私募基金规则，不适用保本保收益、投资者适当性等等。S基金应当结合每个投资的具体情况，选择合适的投资方式。
*本篇文章仅代表作者本人观点，适用于学术和实务探讨，不得视为北京市隆安律师事务所或其律师出具的正式法律意见。任何仅依照本文章内容作出决策的，行为后果由其个人承担。如需转载或引用，请与本所联系并取得同意，注明出处。

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魏 云

北京市隆安律师事务所 高级合伙人

 邮箱：weiyun@longanlaw.com

地址：北京市朝阳区建国门外大街21号北京国际俱乐部大厦C座8层

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