作为有价证券的一种，债券具有偿还性、流动性、安全性和收益性等特点，《民法典》第四百四十二条明确将其列为权利质权标的之一，债券质押逐渐成为金融市场交易中较为常见的担保方式。本文旨在从债券质权的有效设立、债券质权的实现方式、典型的债券质权式回购交易纠纷争议要点及金融机构相关操作建议等方面讨论债券质押交易的风险识别与防范。
一、债券质权的有效设立
债券质权的有效设立是质权人实现质权的前提，根据《民法典》及《公司法》、等相关规定，债券质权的有效设立需同时满足以下几点：
（一）拟质押债券属于可质押范围
《民法典》第四百四十条规定，“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（二）债券、存款单”。以公司债券为例，根据《公司法》第一百五十三条规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。《债券质押业务操作流程》第一条规定，“可作为债券质押业务质权的债券品种为在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记公司”）托管的国债、政策性金融债、中央银行债等”银行等金融机构在接受债券作为质押物时需根据政府债券、金融债券和公司（企业）债券等具体债券种类确认债券发行是否符合法定程序、是否已取得有权部门审批的文件以及文件的具体内容，确保质押债券的合法性。
（二）当事人签订书面质押合同
《民法典》第一百三十五条规定，“民事法律行为可以采用书面形式、口头形式或者其他形式；法律、行政法规规定或者当事人约定采用特定形式的，应当采用特定形式。”第四百二十七条规定，“设立质权，当事人应当采取书面形式订立质押合同”，《债券质押业务操作流程（试行）》“三、债券质押登记流程”规定，“债券质押应由出质人向中央国债登记公司出示与质权人签订的主合同和债券质押协议，并提交书面的债券质押申请”。与其他可以口头或其他形式开展的民事法律行为不同，债券质权的设立需由当事人签订书面质押合同，对主债权情况、债券信息、担保范围等予以明确。
（三）履行交付/登记手续
根据《民法典》第四百四十一条规定，“以汇票、本票、支票、债券、存款单、仓单、提单出质的，质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自办理出质登记时设立。法律另有规定的，依照其规定。”，故权利质押的设立方式需结合权利质押标的状态予以区分，此外具体到个别交易中，银行间市场、交易所市场等出台的行业规范也对质押登记机关、登记方式等进行了进一步规定：
交付设立 | 登记设立 |
《民法典》第四百四十一条规定，“以汇票、本票、支票、债券、存款单、仓单、提单出质的，质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自办理出质登记时设立。法律另有规定的，依照其规定。” | 《民法典》第四百四十一条规定，“以汇票、本票、支票、债券、存款单、仓单、提单出质的，质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自办理出质登记时设立。法律另有规定的，依照其规定。” |
《公司法》第一百六十条规定，“记名公司债券，由债券持有人以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让；转让后由公司将受让人的姓名或者名称及住所记载于公司债券存根簿。无记名公司债券的转让，由债券持有人将该债券交付给受让人后即发生转让的效力。” | 《债券质押业务操作流程（试行）》“三、债券质押登记流程”规定，中央国债登记公司受理出质人提交的主合同、债券质押合同及书面债券质押申请后，当即检查出质方债券托管余额，余额足够的，核对印鉴。对余额足够且印鉴相符的，办理债券质押登记，并向出质方和质权人分别出具《债券质押登记确认书》。《确认书》中明确质押日期、质押期限、出质人、出质人名称、出质人托管帐号、质权人名称、质押原因、债券代码、债券名称、质押面额等信息。 |
《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》第五条规定，“中央国债登记结算有限责任公司是中国人民银行指定的债券登记托管结算机构。”，第三十一条规定，债券登记托管结算机构可依法为债券持有人提供债券质押登记服务，对相应债券进行冻结；或依照法律法规对债券进行冻结。债券被冻结时，债券登记托管结算机构应当在相应债券账户内加以明确标记，以表明债券权利受到限制。 | |
《银行间市场清算所股份有限公司质押登记业务操作指南》第一条规定，“上海清算所根据质押登记申请人提供的申请材料，办理质押登记。”第二条规定，“上海清算所对质押双方提交的质押登记申请材料审核通过后，对出质人持有人账户所持有的拟质押证券可用余额进行检查。可用余额足额的，上海清算所办理质押登记，并向质权人出具证券质押登记证明；可用余额不足的，告知质押申请人，不进行质押登记。” | |
《中央国债登记结算有限责任公司担保品管理服务指引》第1.2.2条规定，“担保品管理服务：是指中央结算公司根据担保品质押双方委托和授权，提供担保品选择、计算、质押、盯市、调整、置换、解押等服务的行为。” | |
《中央证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第26条规定，“投资者证券质押，应当按照本公司证券质押登记业务相关规定办理证券质押登记。证券质押合同在质押双方办理质押登记后生效。证券一经质押登记，在解除质押登记前不得重复设置质押。已办理司法冻结登记的证券不得再申请办理质押登记。” | |
《证券质押登记业务实施细则》（2020修正）第5条规定，中国证券登记结算有限责任公司对质押双方提交的质押登记申请材料审核通过后，根据受理日日终对出质人证券持有的核查结果进行质押登记。质押登记的生效日以证券质押登记证明上载明的质押登记日为准。 | |
《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》第二十条规定，债券登记托管结算机构经人民银行授权，根据本办法及相关业务规则为成员机构办理自动质押融资业务提供服务，维护和保障自动质押融资业务系统正常运行。《中央国债登记结算有限责任公司自动质押融资业务实施细则》第十八条规定，“债券系统收到“融资需要通知报文”后，根据相关参数控制要求进行检查，...对符合条件的计算可融资金额并进行债券质押。” |
故，根据质押债券是否具有权利凭证外观，债券质权设立的标志可区分为以下两类：
1.有权利凭证--质权自交付质权人时设立
在签订书面质押合同的前提下，对于有权利凭证的债券及无记名公司债券，债券质权自出质人向质权人交付权利凭证时设立，但针对记名公司债券质押，不仅需以背书方式标记“质押”字样及质权人姓名，发行人公司还需将质押权人名称及住所记载于公司债券存根簿，否则不得以未做“内部登记”（记载存根簿）的质权对抗公司及其他第三人，也即有权利凭证的公司债券质押以记载存根簿的方式作为对抗要件。
2.没有权利凭证--自出质登记时设立
在签订书面质押合同的前提下，对于没有权利凭证的债券，债券质权自登记时设立。具体而言，对于债券质押式回购、债券买断式回购、双边借贷、债券远期、中央融资质押类业务、中央借贷质押类业务、自动质押融资业务等，应在中央国债登记结算有限责任公司办理出质登记；而对于超短期融资券、信用风险缓释凭证、非公开定向债务融资工具等产品的非交易性质押登记，应在上海清算所办理质押登记；对于交易所市场债券，应在中央证券登记结算有限责任公司办理出质登记。
二、债券质权实现方式
《民法典》第四百二十五条规定，“为担保债务的履行，债务人或者第三人将其动产出质给债权人占有的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该动产优先受偿。”第四百三十六条规定，“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”第四百四十二条规定，“汇票、本票、支票、债券、存款单、仓单、提单的兑现日期或者提货日期先于主债权到期的，质权人可以兑现或者提货，并与出质人协议将兑现的价款或者提取的货物提前清偿债务或者提存。”
设立担保的目的就是为了保证担保债权的实现。因此无论是动产质押亦或权利质押，在债务人不履行到期债务或发生约定可实现质权的情形时，债权人都会在向债务人追偿的同时要求质押人承担相应担保责任。根据《民法典》相关规定，债权人既可以选择与出质人协议以质押财产折价受偿，也可以就拍卖、变卖质押财产所得价款优先受偿，且在债券兑现日期早于主债权到期的情况下，债权人还可将债券兑现，并与出质人协商以清偿债务或提存的方式承担担保责任。
值得注意的是，以债券质押为核心交易要素的债券质押式回购交易作为银行间市场及交易所市场中最为重要的交易方式之一，其债券质权的实现方式一直是交易履行过程中最为重要的一环。故在《民法典》相关规定的基础上，中国人民银行、同业拆借中心、上清所、中央登记结算中心陆续发布了相关实施细则、业务指引等文件，针对不同交易模式对债券质押式回购中涉及的债券质权实现进行了更为细致的规定。在操作层面明确了交易违约后的债券担保品处置流程，且突破性地提出质权人可以在满足相关条件并提交规定材料的前提下，向中债登单方面提交拍卖申请，而无须获得出质人书面同意，极大地提高银行间市场担保品处置的效率，降低担保品处置流程的不确定性带来的相关风险。我们对上述文件所涉债权质权实现方式梳理如下：
三、司法实践中债券质押的争议要点
根据相关案例检索，司法实践中债券质押纠纷主要集中在债券质押式回购交易相关案件中。根据公开可查询到的案例及本所律师代理的相关仲裁案件，债券质押式回购交易可能涉及的争议要点如下：
（一）主协议仲裁条款效力
作为债券质押式回购的基础性文件，《主协议》在第十七条中明确，如交易双方通过协商方式未果，且未另行约定其他仲裁机构解决争端的，交易双方同意应将争议、纠纷或索赔提交中国国际经济贸易仲裁委员会按照届时有效的《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则》在北京以仲裁方式解决。故，原则上，债券质押式回购交易作为一类标准化交易，应当适用《主协议》之约定管辖条款，相关争议就应当向贸仲申请仲裁。
实践中，交易发生争议的，是交易一方主体为资管计划，或者双方均为资管计划的交易，相较于银行、证券等牌照机构，此类交易主体因其本身系拟制商事交易主体的特殊性，交易往往由管理人具体根据资管计划协议以及上层委托人指令等执行。因此，在以资管计划作为正回购方开展的债券质押式回购交易纠纷中，交易对手存在以正回购方（其认为管理人而非资管计划为交易对手）未签署主协议、资管产品委托人不适用仲裁条款等为由，起诉要求确认仲裁条款对其无效，究其根本原因，系因对资管计划性质认知不足时，同时混淆了资管计划以及管理人在债券质押式回购交易中的主体地位。从目前可查询到的裁判结果看，各审理法院最终均驳回了相关申请，亦即，在无其他约定的情况下，贸仲对交易各方因主协议项下开展债券质押回购交易产生的纠纷享有管辖权。此类案例中法院典型观点如下：
案号 | 审理法院 | 申请人主张 | 法院观点 |
(2021)京74民特115号 | 北京金融法院 | 开源证券股份有限公司以《厦农商主协议》约束的交易主体为“开源证券厦农商1号定向资产管理计划”，而非开源证券公司等原因主张《厦农商主协议》项下仲裁条款对开源证券公司不具有法律约束力。 | 根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国仲裁法>若干问题的解释》第十三条第一款及《仲裁法》第二十条第二款的规定，开源证券在仲裁庭首次开庭前没有对仲裁协议的效力提出异议，且参与仲裁开庭时亦未对仲裁协议效力提出异议。本案不属于人民法院的受案范围，驳回开源证券的相关申请 |
（2019）京04民特340号 | 北京市第四中级人民法院 | 宏信证券有限责任公司以永城农商行变更名称后未重新签署主协议、仲裁条款未以书面方式达为由要求确认仲裁条款对双方无效。 | 永城农商行更名不影响其更名前签署的主协议效力，且主协议条款内容有明确的仲裁意思表示、仲裁事项和仲裁委员会，符合《中华人民共和国仲裁法》第十六条规定的仲裁条款合法有效的形式要件和实质要件，且不存在《中华人民共和国仲裁法》第十七条规定的无效情形，驳回宏信证券相关申请 |
(2018)京04民特400号 | 北京市第四中级人民法院审 | 因中信证券股份有限公司在仲裁程序中一并将基金产品的委托人国能商业集团有限公司与基金管理人上海昇和资产管理有限公司共同列为被申请人，但国能商业集团有限公司并非仲裁案件系争约定仲裁条款的《债券质押式回购业务融资回购委托协议》的签署主体，上海昇和资产管理有限公司起诉要求确认其与中信证券股份有限公司、国能商业集团有限公司间不存在有效仲裁协议 | 《债券质押式回购业务融资回购委托协议》中仲裁协议约定了明确的仲裁事项和具体仲裁机构，且不存在《中华人民共和国仲裁法》第十七条规定的无效情形，应为合法有效。至于《债券质押式回购业务融资回购委托协议》对于国能公司是否具有约束力，依法不属于确认仲裁协议效力案件的审查范围，本案中对此不予审查。 |
（二）债权质押式回购交易中交易主体认定
如上述，资管计划作为银行间债券质押式回购交易主体的身份有明确的法律法规、市场规则规定，资管计划的管理人虽代表其管理的资管计划签署《主协议》并加盖管理人公章，但此签署行为并不能据以认定管理人为债券质押式回购交易项下交易主体。
《主协议》明确规定适用于债权质押式回购交易的交易对手双方，正回购方与逆回购方就每笔交易均将生成相应的《质押式回购成交单》，作为完整协议的一部分明确交易对手为逆回购方及具体资管计划，其上明确的交易主体即为该交易的交易主体，资管计划作为非法人类合格机构投资者系法律法规、市场规则明确认可的一类交易主体；《证券投资基金法》第十九条[1]，第三十一条[2]，及《私募资管业务办法》第十一条[3]，均对基金管理人以基金管理人名义代表基金金额持有人或投资者行使诉讼权利或事实其他法律行为进行了规定，故，如果管理人以资管计划名义而非自身名义进行交易，进而签署《主协议》等交易文件的行为并不能据以认定其为交易主体。
当然，商业银行、信托公司、企业集团财务公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监管部门许可的金融机构以自身名义进行交易的，另当别论。
（三）逆回购方主张损失赔偿是否以优先处置质押债券为前提
有观点认为，债券质押式回购交易中，正回购方违约情形下，逆回购方应先处置质押债券，其后才可要求正回购方履行回购义务。但《民法典》第五百七十七条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。第一百七十九条亦将“继续履行”和“赔偿损失”规定为承担民事责任的方式之一，在《主协议》及本文第二部分所列交易文件中均未将逆回购方行使质权作为要求正回购方承担回购义务的情况下，逆回购方对正回购方提出的相关回购请求并不以优先处置质押债券为前提条件。
（四）通道方责任认定
早在2016年新沃基金管理有限公司（以下简称“新沃基金”）管理的乾元2号特定客户资产管理计划，受其持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响，发生大额质押回购到期无法偿付的情况。风险波及多家金融机构。证监会于2017年5月针对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件做出《关于对新沃基金管理有限公司采取责令改正并暂停办理相关业务措施的决定》（〔2017〕88号）责令新沃基金改正公司的合规风控问题，并暂停新沃基金办理特定客户资产管理计划备案24个月，暂停受理公募基金产品注册申请6个月，部分公司高管被出具警示函，且经《中国证券监督管理委员会行政复议决定书》公示，最终决定维持上述监管措施。此后资管行业通道业务逐步收缩。
而在债券质押式回购争议案件中，通道方责任认定无论对于债权人还是管理人都是十分重要的问题。虽然目前债券质押式回购交易中涉及通道业务模式及管理人责任认定的公开案例较少，但我们认为，无论所担任管理人的交易是否构成通道业务，管理人在资产管理业务中的权利与义务具有一致性，如果管理人存在违反《资管新规》、《九民纪要》中金融机构适当性义务的情形，例如违反交易商协会相关规定参与“结构化发行”，且最终认定其过错行为与逆回购方损失存在因果关系的，管理人仍可能承担相应损害赔偿责任。
四、债券质押风险防范措施建议
债券作为一类有价证券，其发行和兑付与发行人直接相关，因此，在以债券作为担保措施的相关交易中，一方面，需要首先识别、防范债券本身的固有风险（包括发行人信用风险、市场风险），一方面需要结合具体的交易安排针对交易中的特殊问题，做好前期应对以及相关风险处置。具体如下：
（一）信用风险控制角度
债券违约的主要原因是发行人自身出现的信用风险，信用风险本身受到发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度和规模大小等因素的影响。管理人可从以下方面对发行人信用风险进行控制：
1.做好债券质量评估，结合行业政策及市场趋势，根据内部债券评选标准选取主体及债项评级高、溢价率高的债券品种进行投资，同时做好集中度管理。
2.做好日常舆情观察。持续关注发行人生产经营情况及涉诉、负面舆情情况，关注发行人、控股股东及实际控制人变动情况。
3.如落实管理人责任，按照《资管合同》约定及监管规定要求做好估值及信息披露工作。
（二）市场风险控制角度
市场风险控制的主要措施是做好市场宏观的研究，及时调整大类资产投资配置战略。管理人应认真研究股价、利率、汇率、商品价格等波动对债市的联动影响，合理利用债券市场交易行为信息档案信息，同时做好中证登、上清所等债券市场基础设施出台的交易规则、细则等文件的学习与理解。债券质押式回购最大的风险即质押券价值的减损或灭失，到期回购款能否按时归还出资方取决于融资方是否愿意还款以及是否有能力还款。因此，从市场风险管控角度看，对质押标的债券的逐日盯市非常关键。一旦质押券市场价值出现减损，或预计减损，出资方可以要求融资方提供换券、追加质押券、提前终止回购交易等。管理人也需对出资方相关交易要求予以迅速反馈。
（三）债券质押式融资交易角度
1. 债券质权设立
落实债券质权押设立条件。债券质权的有效设立是后续债权人能够据以追偿的重要前提，在一般的债权质押交易中，交易双方应首先判断债券是否属于可质押范围，其次按照《民法典》规定签署书面质押合同，确保质押人就对外担保的取得有效决议，并区分是否具有权利凭证明确以交付或登记方式设立质权，完成交付或做好质押登记，同时对于《公司法》中规定的记名公司债券质押，除完成背书标记外，还需确认发行人公司已将质押权人名称及住所记载于公司债券存根簿。
2. 债券质权行权
在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，质权人可以选择的行权方式：
（1）与出质人协议以质押财产折价；
（2）就拍卖质押财产所得的价款优先受偿；
（3）就变卖质押财产所得的价款优先受偿。
此外，质押债券的兑现日期或者提货日期先于主债权到期的，质权人可以兑现或者提货，并与出质人协议将兑现的价款或者提取的货物提前清偿债务或者提存。
3. 特殊交易
作为以债券质押为标志的债券质押回购交易，就债券质权设立、行权等方面均需符合《民法典》、《公司法》中的一般规定，只是在交易发展过程中，银行间市场、交易所市场通过不断完善相关交易规则、实施细则等，对交易流程、文件格式等予以了进一步细化和明确，且在近期频发的债券违约纠纷中，逆回购方可能主张管理人承担相关责任，管理人在此类交易中需对以下问题予以重点关注：
首先，管理人开展债券质押式回购交易时，仍需重点关注拟质押债券情况及主协议签订情况，同时按照《民法典》及银行间市场、交易所市场出台的业务指导文件、实施细则等要求提交质押登记申请材料，完成债券质权设立登记，取得《债券质押登记确认书》、《质押式回购成交单》等相关证明文件，确保质权有效设立。
其次，择优选择交易模式。就债券质押式回购交易而言，银行间债券市场在质押式回购和协议式回购的基础上于2018年10月推出质押式三方回购，引入中央托管机构作为第三方，提供质押券篮子管理、质押券选取、逐日盯市等一系列担保品管理服务。管理人可根据自身业务实际及风控策略，选取适合自身业务要求的交易模式，保障交易安全、防控交易风险。
再次，及时备案所管理资管产品。为避免逆回购方主张管理人以固有财产承担赔偿责任，管理人应及时按照相关交易规则对所管理的资管产品进行备案并开设专户，明确资管产品财产范围。
最后，管理人顺利开展债券质押式回购业务有赖于较为完善的内部控制体系和行之有效的内控制度，包括具体的操作细则，明确相关部门职责划分。业务各环节还需落实责任制，强化双人复核，做到权责分明。此外需加强对员工的业务素质和风控意识的培训，提高其业务技能，强化其认真履职精神，并做到奖惩分明，严控操作风险发生。
[1] 《证券投资基金法》第十九条，公开募集基金的管理人应当以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为
[2] 《证券投资基金法》第三十一条，对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监管机构依照该法'基金管理人'一章的原则制定
[3] 《私募资管业务办法》第十一条规定，证券期货经营机构从事私募资产管理业务，以管理人名义代表投资者行使诉讼，权利或者实施其他法律行为。