上市公司离职高管王某，不但曾与内幕信息知情人员有密切接触，并且恰好在 A 公司 发布重大重组停牌公告当日出现在 A公司，在停牌公告的一个多小时前购入了A 公司股票。 王某的行为从时间、行为上看的确疑点重重，有非常大可疑构成内幕交易，因而被证监会进行行政处罚并下发《行政处罚决定预先告知书》。本所律师接受本案后，精心排查梳理证据， 丝丝入扣分析细节，代理当事人答辩及听证，最终成功说服证监会，所有的行为确系巧合， 不能认定为内幕交易，从而使王某避免了证监会的行政处罚及职业生涯的断送。

 

一、案情简介 

某上市公司（A 公司）自 2011 年年底筹备与另一公司进行重组，高管王某，财务总监，于 2012 年 2 月自该上市公司离职，离职后原上市公司的董事长仍希望其回去工作，但双方就待遇问题未能达成一致，一直在协商中。后双方约定在 2012 年 4 月 16 日回 A 公司具体洽谈，当日上午，王某分别与董事长 Z、公司现任证券代表 B、人事总监 C、董事会办公室主 任 D 等交谈若干时间，并在 11 时 20 分左右以其岳母李某账户购买 A 公司股票数万股，当 日 11 时 30 分深交所收市，下午 13:00，该公司发布重大重组停牌公告。 

经查，当日上午，董事长 Z 曾与证券代表 B、董事会办公室主任 D 开会，要求其起草向深交所申请停牌的公告，同时调查出，王某经常和证券代表 B 进行长时间电话通话及 QQ 聊天，并试探性的向董事长 Z 问过重组进展的事情，在证监会调查人员进驻该公司后，证券代表 B 删除了自己电脑上所有与王某有关的聊天记录。 

据此，证监会认为，王某与证券内幕交易信息知情人员有密切联系及接触，其购买股票 的行为存在明显异常，构成内幕交易行为，并对之处以警告及罚款 3 万元，没收违法所得。 

此时的王某已经离开原公司担任另一公司财务总监，新公司即将上市，如果王某确被证监会定案处罚，那么他将不得不辞去财务总监职务以免影响新公司的上市进程，同时今后的 执业生涯也很可能因此断送，因此王某聘请本所律师代理提供相应法律服务并代为出席证监会听证会。 

二、诉讼策略 

（一）深入研究案件背景，形势不容乐观 

对案件的法规查询及同类案例分析是诉讼案件必不可少的准备，但行政处罚阶段的内幕 交易案件相关案例搜集难度较大。证监会披露的案件数量较少，细节不充分，主要见于新闻 报道中。初步接手本案之时，已经能察觉到情况不容乐观。所谓“内幕交易”，当然是不易 为外人所察觉和知晓的，特别是一旦内幕交易行为确定，内幕信息泄露方和获取方都要受到 惩处，所以相关人员基本都会否认指控，人证和物证的获得都会比其他案件更为艰难，同时， 该行为对于证券市场的秩序又有极大的破坏作用，因此是近几年来证监会严厉打击的对象， 2014 年 6 月证监会做出专门的通报，称将“持续保持对内幕交易等案件的高压态势”，甚至 “刑事追责力度不断加大”，可以说从案件背景来讲，是从严认定、从严处罚的趋势。

（二）提炼材料、分析论证、寻找突破 

律师接受代理后并未急于对案件进行方案的设计，而是查阅复制卷宗后，结合王某自行组织和查找的材料，先将看似纷繁复杂的时间点、钱款流向、人物关系列出基本提纲，制作 出以下几个列表： 

1.人物关系表（出现在证监会笔录中的） 

Z——A 公司董事长 

B——A 公司现任证券代表 

C——A 公司人力资源部经理 

孙某——A 公司副董事长，分管财务与董事办工作 

赵某——办公室主任 

陈某——审计部经理 

周某——A 公司同事 

李某——王某岳母，王某用其账户进行股票操作 

2.王某个人基本时间表 

2006 年 1 月~2012 年 2 月任 A 公司财务总监兼董事会秘书 

2009 年 A 公司 IPO 成功，因公司未兑现股权激励提出辞职 

2011 年 7 月 15 日请假三个月 

2012 年 2 月再次提出辞职，获批 2012 年 2 月 24 日离职公告正式发出 

2012 年 3 月~2012 年 4 月至成都某民企工作（期间 C 多次表达希望王某回 A 公司任职 或结清社保手续等） 

2012 年 4 月 8 日与 B 电话联系，通话时长 2 小时（B 于 4 月 10 日被正式聘任为证券事 务代表） 

2012 年 4 月 14 日 Z 通知王某回 A 公司最后确定任职与否事项，后定于 4.16 洽谈，王某 电告 C 

2012 年 4 月 15 日与原同事周某在咖啡厅喝茶，谈论王某是否回 A 公司工作 

2012 年 4 月 16 日 A 公司停牌 

2012 年 6 月 30 日以李某账户再次买入 A 公司股票 3000 股 

2012 年 5 月至今在成都某投资公司工作 

2012 年 11 月重组未成功，A 公司复牌 

3.王某事发当日（2012.4.16）时间表 

9:00 左右与 C 谈人事安排，时长约 20 分钟。 

9:50 左右与 Z 谈待遇问题，激励机制等，因王某坚持需要书面承诺，Z 不同意，无法达成一致，气氛紧张。Z 让王某回到原办公室考虑清楚，并找陈某帮忙核对及说明募集资金使用报告及财务记录情况。时长约 5 分钟。 

10:00 左右在原办公室看股票行情，并于 10:10 左右委托挂单买入长征电器等股份。时长 约 20 分钟。 

10:15 左右与陈某看其他曾经手的项目资料及离职手续完善、述职报告等，时长约 40 分 钟。

 11：00 左右回原办公室等 Z，但未见到。等待期间分几笔以李某账户买入 A 公司股票。 午饭时间在食堂听说 A 公司重大重组停牌公告事项。 

4.关键时间节点及人物关系表： 

时间段内幕信息知情人/可能泄露内幕消息地点王某与知情人的联系情况及其他 

2012.4.16 

上午 10:00 前 Z、孙某与 Z 有正常工作联系，但 Z 明确、多次表示未将重组事宜告知任 何公司员工包括王某。 

与孙某无联系。续表

时间段内幕信息知情人/可能泄露内幕消息地点王某与知情人的联系情况及其他 

2012.4.16 

上午 10:00~11:30Z、孙某、B、赵某 Z、孙某与王某无接触。 

B、赵某忙于申请发布通告等，与王某虽有见面但无实质交谈。陈某、B、赵某办公室 办公桌均有挡板，陈某与 B 及赵某分坐在大办公室的两侧，王某在陈某对面位臵无法看清 B 电脑屏幕内容。*为阅读方便，暂将 Z、孙某给 B、赵某布臵发停牌通告任务的时间记录为 10:00。 

可看出：王某与内幕信息知情人员并无密切关系，当日也没时间进行实质交谈。

5.王某 与内幕交易知情人关系梳理： 

（1）与 Z 无亲密私交，更无共同利益。 

王某曾于 2009 年 5 月提出过离职，2012 年 2 月 1 日又一次书面提出辞职并获得 Z 正式同意，并着手办理离职交接手续并正式对外公告，后来 Z 虽有意向希望王某重新回来工作， 但双方自 2012 年 2 月起就因为原承诺的待遇能否兑现，而不断讨论王某的最终去留问题， 之间的沟通甚至可以说是非常不愉快的，股权激励承诺是否能够兑现的问题一直是横亘在两 人心中的症结所在。4 月 16 日当天，更是因为王某要求把承诺的待遇书面化而 Z 坚决不同意，从而话不投机，只谈了不到 5 分钟，Z 就让王某回原办公室想清楚。王某去留问题尚未确定，作为董事长 Z 没有任何理由和必要去冒泄露内幕交易信息的风险将公司信息透露给王某。而且从双方的短信往来中可以看出，4 月 16 日当天会面的内容仅为谈待遇问题，双 方仍在“是否书面确认承诺”一事上各执己见。 

（2）与孙某无交集，仅为同事关系。

孙某是空降到 A 公司，双方一直不融洽（证监会 笔录中多名同事反映了这一点）。 

（3）王某与 B 虽为上下级关系，但沟通也仅限于工作往来，特别是在 4 月 16 日上午王某到 A 公司与 B 并无私下接触与交流，B 接到向交易所申请重大事项停牌公告的指令后， 忙于准备材料，跟王某没有接触与交流，经鉴定、检测的王某使用的电脑、QQ、手机等通 讯工具也没有发现联系的记录，不具备泄露内幕信息的时间和途径。 

（4）王某与赵某同样不存在密切工作关系或个人关系，当天无实质交流或私下联系。 

（三）总结案件关键点 通过上述梳理可以得出本案的几个关键点，也就是我们进行工作的突破口： 

本案三个关键时间节点 2012.4.8→2012.4.16 上午 10：00~11:30→2012.4.16 下午 13:00 停牌公告发布 

本案中是否能接触到内幕信息知情人员及接触方式（对应时间节点） 

2012.4.16 上午 10:00 前—Z、孙某—Z 与王某有接触但未透露任何信息，孙某无接触 

2012.4.16 上午 10:00~11:30—Z、孙某、B、赵某—与王某无接触及实质交谈 

2.王某证券操作行为是否存在明显异常、是否有合理解释。 

3.是否有恶劣后果，如盈利、导致交易价格和交易量异常波动或其他恶劣社会影响。 

4.与 B 的通话时长，QQ 记录检测到“重组”字样是否有合理解释。 

5.证监会的调查记录中 Z 对王某的不利陈述如“试探性询问”及 B 删除聊天记录的行为是否有歧义或有合理解释。 

（四）证据准备 

1.证监会方面现有的证据包括：相关人员询问笔录、通话记录、硬盘经技术恢复后文件、 两公司对于重组事项进程及时间表的说明、王某控制的其岳母的股票账户资金出入情况等。 

2.律师进行的调查取证 

为了查清案件真实情况，本所律师特别向本案最关键的两个证人，也即作出对王某不利陈述的董事长 Z 和证券代表 B 进行了调查取证。 

（1）向 Z（董事长）提问以下问题： 

简要陈述 A 公司重组的经过。 

整个重组过程中王某是否参与？

参与程度如何？ 

在与对方（从 2009.8~2012.4 期间），是否与王某就此问题具体讨论过？ 

在证监会调查组与你的询问笔录中，提到王某问过两次重组还做不做，具体情况是怎样的？ 

整个重组过程，A 公司的其他员工是否知晓？ 

王某离职后你与他是否有联系？如有，是关于什么事情有联系？ 

你与王某个人私交如何？ 

2012.4.16 王某到 A 公司的原因？

这个时间是谁以及如何确定的？ 

2012.4.16 当天王某到 A 公司的时间安排是怎样的？ 

与王某的会面内容及时间？ 

与王某会面后你的时间安排？ 

在 2012.4.16 停牌申请及公告过程中，是否和其他人谈论过，是否和王某谈论过？ 

（2）向 B 提问了以下问题： 

你在 A 公司的工作时间及职务？ 

与王某是何工作关系？私交如何？ 

王某离职后是否经常联系？如有，联系的主要内容？ 

你本人何时知道 A 公司重组的事情？ 

在 2012.4.16 停牌公告前是否知道重组事项？ 

是否与其他人包括王某讨论过？ 

2012.4.16 当天的时间安排？ 

准备及提交停牌申请到停牌公告下发这段时间中是否以任何形式将该信息告诉或与其 他人讨论过？ 

3.综合证监会证据，结合调取的证据情况，最终提交的证据编排如下： 

（1）王某与相关证券内幕信息知情人联系的内容，包括往来短信截图，证明其离职后与内幕信息知情人联系有正当理由，并非为套取内幕交易信息。 

（2）相关证券内幕信息知情人的陈述及说明：证明并未内幕交易信息的泄露与传递，对询问笔录中的歧义做出解释。

（3）王某以其岳母账户操作的股票买卖及资金流动情况：证明其购买股票行为与一贯投 资习惯吻合，当天也购买了其他股票。 

（4）A 公司股票近期表现、业绩扭亏公告、K 线图：证明其购买股票行为与股票表现吻合，无异常。 

（5）模拟操作示例：证明如果真的存在内幕交易，那么王某作为一个多年从事金融的专 业人员，显然应该以获利为目的，其购入和抛出应该采用的操作方法和规律是什么样的，以 及可以达到何种盈利效果，与王某实际的长期持有行为有明显差异。

三、工作成果 

代理词 

尊敬的主持人、听证员： 

关于中国证券监督管理委员会拟对王某涉嫌内幕交易行为进行行政处罚一事，上海市海 华永泰律师事务所接受王某的委托，指派本律师作为王某的听证代理人，为维护王某合法权 益，使本案得以公平、公正、合理的解决，特发表以下代理意见，以供参考： 

一、王某并无非法获取内幕信息的途径及行为 

1.王某没有获取内幕信息的机会 

在 2011 年 6 月开始至 2012 年 4 月 16 日停牌期限内，王某从未参与广东 A 股份有限公 司（以下简称 A 公司）与上海 B 公司重组事项的进程。 

2012年4月16日当日，王某是到A公司洽谈最终是否回来从事原负责的财务工作问题， 同时帮忙复核原负责的 2012 年度募集资金使用报告，在未就工作待遇达成一致的情况下， 董事长 Z 和 A 公司不会让王某参与公司重大计划的运营讨论。除了与路过同事简单打招呼外，王某主要接触到的仅是需要办理人事手续的人事部经理及复核募集资金使用报告的审计 部经理和财务部的会计，他们都不属于掌握内幕信息的知情人，更何况王某与他们均无私交， 仅为正常同事关系。而王某在自己原办公室操作股票时，与其他同事并无任何交流。 

2.王某与掌握内幕信息的知情人不存在共同利益或亲密私人关系，没有获取内幕信息的来源。内幕信息敏感期内，王某与相关人员并无不正常的通信联络，也未有内幕信息知情人 向王某泄露内幕信息，经鉴定，王某的电脑上未发现有关的敏感信息和文件。该事实有相关 内幕信息知情人的数次询问笔录为证，这些陈述均能够在时间、内容上互相吻合、互相印证， 符合一般常理，因此可体现其真实性。 

3.假设知情人与王某有密切交往或共同利益，知情人完全有时间和机会在 4 月 8 日至 4 月 16 日（内幕交易敏感期）这一段足够长的时间内提前将此事告诉王某，王某根本无须在 A 公司停牌公告当天购入股票从而引人怀疑。 

二、王某买入 A 公司股票行为属正常交易行为，虽然时间点上巧合，但与证券已公开 信息不存在交易背离，与内幕信息形成、变化不存在线性相关，不符合内幕交易行为构成要件。

 1.回 A 公司的时间不由王某单方决定或主动促成，而属王某无法控制的，购买股票与停 牌的时间吻合程度上纯属巧合 

王某在 2012 年 3、4 月一直在东莞某公司工作（参见第一组证据），因 A 公司董事长 Z 有意让王某重回 A 公司从事原负责的财务工作，但双方就待遇一直未能达成一致，最后商 议确定于 2012 年 5 月 1 日之前处理此事，Z 于 3 月 24 日最后确认双方 4 月 16 日上午在 A 公司会谈（王某只有周末在珠海，为方便安排，定为周一会面），会面时间及地点是王某无 法控制和选择的。 

2.王某买入 A 公司股票仅为日常炒股投资行为，符合王某一贯投资习惯 

（1）王某作为有证券投资知识的专业人员且具有超过 10 年的股票投资经验，操作股票为习惯性理财手段之一，李某的账户一直由其代管且频繁进行证券买卖操作（参见第五组证据），也有经常关注股票行情的习惯，在等待董事长 Z 答复的时间内关注股票动态买卖股票， 是正常行为。 

（2）王某 4 月 16 日当天在 10 时 10 分左右，先用李某账户委托挂单买入了长征等三只 股票若干股，累计调动资金约 10 万余元，但后来因为委托价格与现价有差距未能成交，只 好撤单。如果王某购买 A 公司股票为知晓内幕信息有目的而为之，则无须购买这三只股票。 在当天 11 时 16 分后，申请人开始购买 A 公司股票，如果王某知晓内幕信息，显然应该集 中资金及精力，及早购买 A 公司，无须到快要收市的情形下才下单购入。 

（3）购买行为与已公开信息及股票表现不存在交易背离 

王某购买 A 公司的意图与 A 公司 1 季度业绩扭亏公告、行业景气度提升、大股东上市 36 个月锁定期快要届满、同时近几日及当天上午 A 公司股票涨势良好直接相关，根据王某 的投资价值与技术分析（K 线图及扭亏公告，参见第六组证据），A 公司股票适合作为中长期投资而持有的，因此王某用当时市场价格分批用李某账户委托买入了四笔，总金额 100 万元。 A 公司复牌后即不断下跌，但王某 2012 年 6 月 30 日还以李某的账户购入 8000 股，以期摊低购入成本，可见购买行为系基于对 A 公司适宜中长期投资的一贯考虑而非得知内幕信息而投机。如果王某仅因为知晓内幕交易信息而购买股票，显然无须在股票下跌时仍然继续持有并投入更多资金（证监会对王某启动调查程序是在 7 月下旬，当时购买并非王某采取的掩饰行为）。王某购买 A 公司股票的行为显然是出于一般的投资理财判断，而非知晓内幕交易信息。 

3.王某所操作的李某账户资金流向无异常动态 

根据李某证券账户的资金流水记录(参见第五组证据)，2012 年 1 月 15 日至 2012 年 4 月 16 日期间都不存在资金转进或转出该账户的记录，至 2012 年 4 月 13 日，该账户上除了其他 股票，可用的现金将近 100 万元，从 2012 年 4 月 14 日至 4 月 25 日期间，该账户还买卖了 “长征、辰州、广济”等股票，2012 年 4 月 21 日至 4 月 23 日期间，还用了将近 80 万元申 购新股“数码××”的上网发行。2012 年 4 月 16 日，该账户资金及股票总价值约 200 万元。 这些资金都是账户内原有的资金，并没有异常的进出变化。购买 A 公司股票所用的资金， 占账户总市值不到 50%。 

三、王某股票操作行为不符合内幕交易行为的一般常理 

1.时间的不合理性 作为证券从业人员，王某深知内幕交易的严重性和危险性，即使真的知道公司准备停牌的信息，也完全没必要在 4 月 16 日当天进行操作，这无异于将行为曝光在聚光灯下。王某如果真的想从事内幕交易的违法行为，以一个正常人的理性标准，完全可以用一个不那么敏感的时间作为掩饰。即使是在 4 月 16 日当天才知道信息，那么在见过 Z 等人之后的时间段内立刻购买更为合理，而无须等到接近收市时买入。 

2.风险与收益的不匹配性 

购买 A 公司股票时，王某操作的李某账户中当时所持“建设银行”等股票有盈有亏（当 时的账户总市值约 200 万元），如果王某真的是因得知内幕信息而希望通过购买 A 公司股票 获利，那么显然将当时持有的股票卖掉再购入 A 公司，甚至可以调拨以至于借贷一些资金 来增加 A 公司股票的购买量从而达到收益最大化的目的。王某仅购入 3 万余股的 A 公司股 票，总价值 100 万元，不到账户总市值的 50%，当时 A 公司股票的购买价已经到达 14 元将 近 15 元，即使 A 公司股票涨价，其盈利空间也非常有限，显然不值得王某去冒着内幕交易 被行政处罚乃至刑事处罚的风险。 

3.从王某当天上午的通话记录来看，王某未与亲朋好友联系、通报相关信息并推荐购买该股票，与知晓内幕信息的常规行为不符 

四、据以定案的客观依据不足，《行政处罚预先告知书》的情况陈述部分系将无关联的 内容断章取义拼凑在一起，与客观事实不符。 

1.无法形成符合逻辑的证据链条。根据所有内幕信息知情人的陈述，均未将重组事宜告 知王某，王某并无内幕信息来源，内幕交易行为的基本前提即不成立。 

2.据以认定王某内幕交易行为的唯一依据是交易行为与停牌事宜时间上的巧合，但该巧 合王某均有合理解释，不宜认定为内幕信息时间吻合度。 

3.《行政处罚预先告知书》中提到“在停牌前几个月王某曾经试探过 A 公司超微董事长重组一事的进展”，此系断章取义的曲解，事实情况如下： 此陈述出自 A 公司董事长 Z 于 2012 年 7 月 22 日调查笔录，结合笔录上下文意思及对 Z 的调查笔录（参见第八组证据）确认，王某原来作为公司董秘，在其任职期间，A 公司重组是公开的众所周知的战略方向，公司也考虑过和其他公司合作或寻找潜在项目信息，但这均是公司发展的宏观思路，与上海 B 公司的重组无任何关联。 

4.《行政处罚预先告知书》中提到“B 删除了其与王某之间的 QQ 聊天记录，经技术恢复的文件中检测出 107 个文件涉及重组”，这是两件毫无关联事情的拼凑，完整事实如下： 

（1）王某的电脑经检测，不存在 4 月 16 日与 B 聊天的记录或邮件的收发。B 的电脑经 技术恢复的文件中检测出 107 个文件涉及重组，这些文件是何时生成？具体内容是什么？既然已经完整地恢复，如果真的与本案或与王某有关联，就不需要用到“涉及重组”这样模糊 的陈述。 

（2）在王某电脑硬盘恢复的检测报告中不存在与“上海某公司”等关键字样的信息，只 有检出 80 个存在“重组”关键字的文件，王某原作为董秘及财务总监，在职时保存其他公司的公告和证监会的政策文件有“重组”字样非常正常，而这些字样与本案并无关联性。 

（3）向 B 询问重组事宜，是在停牌公告发布后（参见 B 于 2012 年 7 月 22 日询问笔录及 第八组证据），此时信息已经公开，再行谈论不构成内幕信息交流，与本案无任何联系。 

五、购买股票行为并无恶劣后果。 

王某并未因购买股票行为盈利，因购买数量不多更无法影响股价或交易量的异常波动， 没有造成显著社会影响，遑论社会危害。 

综上所述，王某于 2012 年 4 月 16 日购买 A 公司股票的行为并无不当，与 A 公司在当 日因重大重组停牌无任何关联，不构成《中华人民共和国证券法》等相关法律法规规定的内 幕交易行为。行政处罚是对王某作为个人一项非常严重的惩罚，直接影响着王某行业内的工 作评价、道德评价以致未来的工作机会，因此据以认定王某内幕交易行为的证据应该是完整、 准确并且指向重大关联性的，本案证据存在诸多瑕疵，无法反映客观事实，因此恳请贵会查 明事实真相，对此事做出公正处理！

四、最终结论 

中国证券监督管理委员会听证会后一个月，下发决定：对王某涉嫌内幕交易一案立案稽 查并经审理后，根据现有证据不能认定王某的涉案行为违反了《中华人民共和国证券法》第 76 条的规定，因此决定将本案结案。 

五、律师点评 

证券内部交易行为具有隐秘性和不易察觉性，随着时代发展不断手段翻新对证券市场管 理的破坏力巨大，因此是证监会严厉监管和处罚的对象。根据相关司法解释及文件，间接证 据也可定案，特别是在证监会审查处理的过程中，因未达到刑事责任级别，相关证据的采集 和采信标准均相对宽松，而定案的标准则相对较低、处罚力度大。 本案王某恰好在事发当天回到原单位，又恰巧在停盘前购入涉案股票，确实从表象看非 常符合《证券法》第 76 条规定的内幕交易行为。律师在为被处罚人进行法律服务的过程中， 工作重点认真梳理人物关系和时间节点，合理运用逻辑推理，从而发现证据之间的矛盾、寻 找到证据链条的漏洞，为被处罚人做出有力有效的申辩，最大限度地维护了被处罚人的合法 权益。

 （责任编辑：盖晓萍）