随着市场化的深入发展和优化资源配置的需要，收购与并购已成为常见的一种商业行为。表现优异的公司也好，业绩较差的公司也罢，都会面临同样的机会或风险。同时，实务中也有一些未经目标公司同意而发起收购等不友善的情况，而此类恶意收购是很多公司不愿接受的，由此便衍生出反收购的应对措施。

一、收购、反收购、以及公司层面的反收购措施

（一）收购是指一个公司通过产权（股权）交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的行为。收购是企业资本经营的一种形式，既有经济意义，又有法律意义。

反收购则是指目标公司为防止其控制权被动转移而采取的，旨在预防或阻止收购者收购本公司的行为。它是公司在面临被收购，特别是恶意收购时，为保全自身而采取的一些手段和措施。反收购的核心在于防止公司控制权的转移。

（二）就目标公司层面而言，反收购的具体措施主要有以下几种：

正式名称可以叫做“股权摊薄反收购措施”。是指当目标公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方持有的目标公司股权比例已经达到10%到20%的时候，目标公司为了保住自己的控制权，就会大量低价增发新股，目的就是让收购方手中的股权比例下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购方的收购成本，从而使其无法取得目标公司的控制权。

毒丸计划一般分为“弹出计划”和“弹入计划”。“弹出计划”通常指股东履行购股权、购买优先股；“弹入计划”是指目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，稀释收购者在目标公司的权益。毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：对恶意收购方产生威慑作用或使收购方的兴趣减少。

指目标公司在遇到收购袭击而无力反击时，采取的接近于自毁式的做法。此法可谓“不得已而为之”，因为要除掉公司中最有价值的部分，即对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力不复存在，进而破除收购者的意向。具体包括售卖“冠珠”和“虚胖战术”。

（1）“冠珠”是指一个公司中富于吸引力和最具收购价值的部分，它可能是某个部门、某项资产、亦或是某项业务、某项知识产权，它才是收购者的真正目标，将冠珠售卖或者抵押出去，可以铲除收购的诱因，打消收购者的念头。

（2）“虚胖战术”。一个资产质量高，财务状况良好的公司往往容易诱发收购行为。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它会采用虚胖战术，如购置大量资产，并且该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；又或是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；使公司在短时间内资产收益率骤减。这些手段都会使公司从精干变得臃肿，使收购变得毫无意义甚至另收购方避而不及，只能望而却步。

指为了防止公司被恶意收购而在公司章程中设置一些条款，通过这些条款来增加收购者获得公司控制权的难度。“驱鲨剂”的主要条款如下：

（1）分期分级董事会制度，是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3（或其他比例）的董事。

（2）绝对多数条款，是指在公司章程中规定，公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更必须取得绝对多数股东同意才能进行，并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。绝对多数条款增加了公司控制权转移的难度，有助于抵御损害本公司及股东利益的恶意收购。此外，还可设置为公平价格条款、股东持股时间条款、董事资格限制条款、股东在提名董事人数方面限制条款、累积投票制度等等。

当公司成为其他企业的收购目标后（此处指恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司以更高的价格进行收购，这家"友好"公司就被称为"白衣骑士"。此时，恶意收购方如果不愿意付出更高的代价则只能放弃收购，这是一种可攻可守、能进能退的措施。但“白衣骑士”也不是天使，只是目标公司更愿意接受的买家。目标公司会与白衣骑士达成一些协议，比如白衣骑士往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，目标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价。这个措施的精神是"宁给友邦，不予外贼"。另外还有与之相似的“白衣护卫”的反收购措施，它不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司，但不会转移目标公司控制权。

指作为公司的高级管理层，在失去他们原来的工作后，公司从经济上给予其丰厚保障。“黄金”意指补偿丰厚，“降落伞”意指高管可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。这种让收购者“大出血”的策略，其原理可扩大适用到经营者各种原因的退职补偿。而这些补偿包括股票期权、奖金、解雇费等。除黄金降落伞之外，通常还有“银降落伞”和“锡降落伞”，这两种情形分别指对被解雇的中层管理者和一般员工支付保证金和遣散费。

目标公司先下手为强的反收购策略。当获悉收购方试图启动收购目标公司的计划时，目标公司可以如法炮制，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者，从而迫使收购公司转入防御，或至少为目标公司赢得一定的时间以重新制定应对措施。该措施的实施要求满足三个条件：（1）收购方应为公众企业，（2）收购方具有被收购的可能性，（3）目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部融资能力。

二、反收购的相关案例

在遭遇恶意收购时，如果运用好相应的反收购措施，处理得当，完全可以打一场漂亮的反击战，以下介绍两个成功的反收购案例：

（一）“宝万之争”：国内的反收购成功案例中，最著名的莫过于此。2015年上半年至7月间，宝能系旗下子公司前海人寿斥资80亿购入约5.52亿万科股票，约占万科股本的5%。截至2015年8月26日，通过三次举牌行动宝能系持有的股权比例已经超过万科的第一大股东华润集团，合计持股15.04%。对此，万科董事长王石曾公开表明不欢迎宝能。大战由此拉开帷幕：同年底，华润耗费近5亿元重回大股东席位；同时，宝能系持续追加100亿元，直至持有万科20%的股权成为第一大股东。此时，安邦增资万科1.7亿股，占有其7%的股份，阻碍了宝能并购。转年3月，万科私自与深圳地铁集团合作导致华润不满，联合宝能反对万科重组预案，险些造成宝能更换万科管理层计划成功。8月-10月间，恒大入股万科且持股比例高达14%，仅次于华润集团。最终于2017年6月，真正的“白衣骑士”-—深圳地铁受让了华润和恒大的股份成为万科第一大股东，彻底挫败了宝能系的收购计划。

（二）盛大收购新浪：这是一个极具代表性的“毒丸计划”。2005年初盛大公司通过几次在二级市场的交易买入新浪大量股票，至2月19日突然发表声明称已经持有新浪股份达19.5%，因盛大和新浪都是在美国纳斯达克交易所上市，当地法律规定：一旦盛大持有新浪的股份达到20%，两个公司就必须合并财务报表，这就意味着公司控制权的转移，盛大将成为新浪的实际控制人。面对这个不太友好的收购行为，新浪当然不会甘心坐以待毙并束手就擒，火速在三天后宣告将实施“毒丸计划”：即当盛大持有新浪的股权达到20%，那么除盛大公司外，其他股东将按照1：1的比例获得认股权证，即可用权证发行时股票价格的半价来行权，获得新股票。如此一来，盛大的股份就从19.5%被稀释到了2.28%，此举成功阻击了盛大的收购计划，最终盛大抛售新浪部分股权，黯然离场。

三、我国现行法律法规对反收购措施的规制

（一）正向：我国虽然有现行的《上市公司收购管理办法》（2002年9月28日证监会令第10号公布，2020年3月20日修订），2007年又完成了股权分置改革，实现了上市公司股权全流通。但截止目前，我国法律法规中并没有对“反收购”这一名词进行明确清楚的描述，进而对反收购措施也没有禁止性的规定，这就给“白衣骑士”“黄金降落伞”“帕克曼防御”等反收购措施的实施提供了空间。

（二）反向：在法律没有从正面做出禁止性规定的同时，也有一些法条的设置对反收购措施的实施或设置障碍、或排除使用。这些法条散见于现行的《中华人民共和国公司法》（2018年10月26日修正）、《中华人民共和国证券法》（2019年12月28日修订）、《上市公司收购管理办法》等相关法律法规中。下面将做几项列举：

1.《公司法》中的限制条款：

第一百三十三条“公司发行新股，股东大会应当对下列事项作出决议：（一）新股种类及数额；（二）新股发行价格；（三）新股发行的起止日期；（四）向原有股东发行新股的种类及数额。”

此法条是实施“毒丸计划”的一个较大障碍，由于被恶意收购的公司普遍具有股权分散的特点，当恶意收购方已经持有目标公司20%的股份时，极有可能已经成为目标公司的控股股东，掌握目标公司的控制权，目标公司便无法通过股东会决议实行新股发行计划。

2.《上市公司收购管理办法》中的限制条款：

第七条“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。”

第三十三条“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”

第五十二条“被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。”

“焦土战术”的战略要点就是要去掉目标公司中最有价值的部分，如某个效益好的部门、某项重要资产，得以使目标公司原有的收购“价值”和吸引力不复存在；又或是购置大量资产，且该资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；甚至是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险，从而使恶意收购方取消收购计划。而以上两个法条则规定了公司控股股东或股东大会不得损害被收购公司的利益、不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为、以及除继续从事正常的经营活动外不得随意处置公司资产等行为对公司造成重大影响。这就完全排除了“焦土战术”的应用。

四、反收购措施之法律规范的健全和上市公司自身结构治理方面的建议

（一）推进相关法律规范的完善和健全

对于我国上市公司收购与反收购行为频繁出现的实际情况，已逐渐显现出相关法律规定不完善不全面甚至是贫瘠的现实，对此，笔者结合上述内容给出几点建议：

1.尽快制定位阶更高的法律法规，以此明晰反收购的概念，规范反收购行为

目前仅有的一部证监会制定的《上市公司收购管理办法》，此规章级别较低，还远远不能满足对公司收购与反收购行为的规范与监管，应该进一步制定更有权威和更具可操作性的法律法规。

2.适当给予董事会在公司面对恶意收购时做出反收购决定的权限

现行的《上市公司收购管理办法》第三十二条规定“被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见……收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内公告董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见。”

从上述法条内容可知，董事会对于是否要采取反收购措施，只能向股东提出建议，而没有决定权。首先，假设收购方已经通过前期的举牌行为获得了目标公司的控制权，那么目标公司此时已经无力回天；其次，根据现在公司所有权与经营管理权相分离的特点，股东可能并不参与公司日常的经营管理，对于收购与被收购的事项不一定能作出正确或者有利于公司的决策，所以应当给与董事会相应的权力，但为了防止目标公司董事会为了个人利益出卖公司，可同时对董事会的此项权力进行严格的限制。

3.允许公司设置多重股权结构

目前我国有关公司治理方面的法律还没有明确规定公司可以设置双重乃至多重股权结构。《公司法》第一百二十六条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”

双重股权结构最初就为了防止公司在上市融资时因发行大量股票导致创始人的股权被稀释，公司的控制权被转移而设置。如果公司法能够突破此项规定，允许公司设置双重或者多重股权结构，那么上市公司可以将股权分为两类，一类是高投票权的股票，一股可以行使2倍甚至10倍的投票表决权，此类股权由创始人或管理层持有；另一类则是一股只有一个表决权的普通股票，由普通的投资者持有，这样就可以使目标公司的控制权不会被轻易转移，也同时加大收购方增持目标公司股权的成本，令其知难而退。这其实也相当于一个变相的“毒丸计划”。

（二）关于公司层面通过章程自治设置反收购条款的讨论：

1. 严格收购方持股比例报告制度

《证券法》第六十三条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。”

若依据公司自治原则，目标公司通过章程将上述条款中5%的比例下调至4%甚至3%，以及每增持2%就要及时履行向目标公司进行信息披露的义务。如达到此比例未通知目标公司，则超过的部分将在一段时间内不能行使相应的股东权利，这样可以给目标公司在面对来势凶猛的野蛮人时以足够的应对时间。但这种设计与上述《证券法》第六十三条的规定相悖，其合法性有待商榷，故存在被法院认定为无效的法律风险。

根据已有的公开报道，麦趣尔集团股份有限公司（证券简称：麦趣尔；证券代码：002719.SZ），2023年1月欲修订公司章程新增此项反恶意收购内容（麦趣尔修订后的公司章程要求，投资者持有或通过协议与他人共同持有公司股份比例达到2%就应向公司董事会作出书面报告），随后，麦趣尔收到深交所的问询函，要求公司说明修订原因及法律依据等情况。但是，在麦趣尔对交易所的回复中，对包括修订《公司章程》的背景以及界定恶意收购的合法合规性等问询，麦趣尔却未予直接回复说明，仅表示公司经审慎考量后，拟取消对《公司章程》的修订。 

2. 设置分级分期董事会制度

即驱鲨剂条款中事先通过公司章程规定董事会人员的更换比例每年不得超过1/3，如此，收购方也就不能在短时间内通过更换公司管理层的方式实现对目标公司的实际控制，对目标公司来说则是一个缓兵之计。此种设置目前没有法律法规的明确禁止，但当恶意收购方手中的股权比例高到可以实现对公司的绝对控制时，其依据资本多数决原则可以再通过修改章程更换管理层。

3. 对股东持股时间的规定

同样通过章程规定只有持股超过半年及以上的股东才有提案权，阻碍其参与公司重大事项的决策，此举看似也可以缓冲恶意收购方突袭式收购行为给目标公司带来的威胁。但实务中已有法院对上述条款设置作出否定性判决。

例如，2018年投服中心诉某上市公司股东大会决议效力确认一案的判决书中阐明：“《公司法》明确规定：单独或合计持有3%以上股份的股东就可以在股东大会召开10日前提出临时提案。只要具有股东身份，就有选择包括非独立董事候选人在内的管理者的权利，对此权利的行使并未附加任何条件。该公司章程中设置“连续90天以上”持有股权的条件违法了法律规定，限制了部分股东的临时提案权，因此认定该决议内容无效。”该判决结果在司法层面上否定了公司设置此类条款的效力。

此前还曾有伊利集团通过修改公司章程提高了股东提案权的门槛，被上交所要求其说明是否符合《公司法》的规定，限制了股东的提名权。伊利集团最终放弃此项修改。故此条款亦需谨慎使用。

4.绝对多数条款

根据《公司法》第四十三条“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”

公司可以通过章程将收购事项的表决权约定为五分之四以上表决权通过，与《公司法》规定并无冲突，尽管有业内人士认为此举会使中小股东的表决权成为空谈，不利于中小投资者利益的保护，但其尚有可操作空间。

5.限制董事任职资格条款

此条款可通过对董事任职工作经历或年限，专业背景等规定相应的条件阻碍恶意收购方通过提名董事获得公司的控制权。

《公司法》第一百四十六条规定：“有下列情形之一的，不得担任公司的董事、监事、高级管理人员：（一）无民事行为能力或者限制民事行为能力；（二）因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年；（三）担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年；（四）担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年；（五）个人所负数额较大的债务到期未清偿。公司违反前款规定选举、委派董事、监事或者聘任高级管理人员的，该选举、委派或者聘任无效。董事、监事、高级管理人员在任职期间出现本条第一款所列情形的，公司应当解除其职务。”

该法条只做了禁止性规定，所以在法律层面，公司章程对董事任职资格的限制具有可操作性；但具体到公司层面，如对此进行过于严格的限制，可能对公司日常经营管理造成不利影响。

6.黄金降落伞条款

可在章程中规定，公司董监高在任期未届满时非由自身原因被公司终止或解除劳动合同的，公司应当一次性支付其任职期内薪酬十倍金额的赔偿金。此条款目前在立法上没有明确的禁止性规定，但可能会涉及到上市公司治理准则、公平原则以及关联交易等方面的规定，或出现董监高为了一己私利出卖公司的负面情形。因此，在制定降落伞条款时，公司应确保符合合理的治理原则和程序。